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► 私人信用持续收缩(suo)+政策“有(you)所保留”，使(shi)得整体信用周期难以大幅扩张，导致(zhi)市场底部有支(zhi)撑，但上行空(kong)间也(ye)受限。当前中国(guo)信用周期的核心(xin)困境在于，回报与成本(ben)倒(dao)挂的情况下，私人部门的信用收缩(suo)仍在延续。背后的原因，并非是钱不够(gou)多或利率的绝对水平(ping)不够低，而是在相对差距上居民和企业感受的回报(bao)预期低于成本，即私人(ren)部门面临的融资成本与回报依然(ran)倒挂，抑制了私人部(bu)门主动加杠杆(gan)的意愿。解决之道，相比单纯降低成本(ben)（利率已经很(hen)低且流动(dong)性十分充裕），更有效手(shou)段是提(ti)高回报预期，这需靠外力干预（财政逆周期调(diao)节）或新增长点（AI科技与新消费）的出现。从这个框架出发，不难(nan)理解去年9月底以来市场表现的脉络：一(yi)方面，市场之所以能(neng)企(qi)稳反弹且底部不断(duan)抬升，是因为上述两个层面积极变化：924后财政发力对(dui)冲了私人部门持续的信用(yong)收缩，以及(ji)春节后AI突破带来新的投资方向。但另一方面，市场之所以屡(lv)次冲高回落，是因为预期每次过度亢奋且政策“有所保留”，使得信用周期没有彻底走出(chu)收缩。

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