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► 私人信用持续(xu)收缩(suo)+政策(ce)“有所保(bao)留”，使得整体信用周期难以(yi)大幅扩张，导致市场底部有支撑(cheng)，但上行空间也受限。当前中国信用周期的(de)核心困境在于，回报与成(cheng)本倒挂(gua)的情况下，私(si)人部门的信用收缩仍在延续。背(bei)后的原因，并非是钱不够多或利率的绝(jue)对水平不够低，而是在(zai)相对(dui)差距上(shang)居民和企业感受的回报(bao)预期低于成本，即(ji)私人部门面临的(de)融资(zi)成本与回报依(yi)然倒挂，抑制了私人部门主动加杠杆的意(yi)愿。解决之道，相比单纯(chun)降低成本（利率已经很低且流动性十分充(chong)裕），更有效手段是提高回报(bao)预期，这(zhe)需靠外力干预（财政(zheng)逆周期调节）或新增长点(dian)（AI科技与新消费(fei)）的出(chu)现。从这个框(kuang)架(jia)出发，不难理解去(qu)年(nian)9月(yue)底以来市场表现的(de)脉络：一方面，市场(chang)之所以能企稳反弹且底部不断抬升(sheng)，是因为上述两个层面积(ji)极变化：924后财政发力对冲了私人部门持续(xu)的信用收缩，以及春节后AI突破带来新的投(tou)资方向。但另一方(fang)面，市场之所(suo)以屡(lv)次冲高回落(luo)，是因(yin)为预期每次过度亢奋且政策“有所保留”，使(shi)得信用周期(qi)没(mei)有彻(che)底走出收缩。

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