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► 私人信用(yong)持续收缩(suo)+政策“有所保(bao)留”，使得整体信用周期难以大幅(fu)扩张，导致市场底部有支撑，但上行空间也受限。当前中(zhong)国信用周(zhou)期的核心困境在(zai)于，回报与成(cheng)本倒挂的情况下，私人部门的信用收缩仍(reng)在延续(xu)。背后的原因，并非是钱不够多(duo)或利(li)率的绝对水平不(bu)够低，而是(shi)在(zai)相对差距上居(ju)民和企业感受的回报预期低于成本，即私人部门面临的融资成本与回报依然倒挂，抑制了私人部门主动加杠杆的意愿。解决之道，相比(bi)单纯(chun)降(jiang)低成本（利率已经很低且流(liu)动性十(shi)分充裕），更有效手段是提高回报预期，这需靠(kao)外力干预（财政逆周期调节）或新增长点（AI科技与新(xin)消费）的出现。从这个框架出发，不难(nan)理(li)解去年9月底(di)以来市场表现的脉络：一方面，市场之所以能企稳反弹且底部不断抬升，是(shi)因为上述两个层面积极变化(hua)：924后财政发力对冲了私人部门持续的信用收缩，以及春节后AI突破带(dai)来新的投资方向。但另一方面(mian)，市场之所(suo)以屡次冲高回落，是因为预期每次过度亢奋且政策“有(you)所保留”，使得信用周期没有彻底走出收缩。

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第二阶段结束的标志🍒，往往是政策的转变，可能是针对资本市场快速上涨的降温措施，也可能是宽松政策的边际收敛，例如2007年530提高股票交易印花税，2015年5月对于融资融券规范监管和对于场外配资的规范😡；2010年4月对房地产政策的收紧🍏🥑🥿💌🍉，货币政策方面央票的重启发行🌽👝；2020年7月也出现了货币政策边际收敛，对场外配资等也加大了监管力度。

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