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► 私人(ren)信(xin)用(yong)持续收缩+政策“有所保留”，使得整体信用周期难(nan)以大幅扩张，导致市场底部有支(zhi)撑，但上行空间也受限。当前中国信(xin)用(yong)周期的核心困境在于，回报(bao)与成本倒挂的情况下，私人(ren)部门的信(xin)用收缩仍(reng)在延续。背后的原因，并非是钱不够多或利率的绝对水平不够(gou)低，而是在相对差距上居民和企业感受的回(hui)报预期(qi)低于成本，即私人部(bu)门面临的融资成(cheng)本与回报(bao)依然倒挂，抑制了私人部门主动加杠杆的意愿。解决之道，相比单(dan)纯降低成本（利率已经很(hen)低且流动性十分充裕），更有效手段(duan)是提高回报预期，这需靠外力干预（财政(zheng)逆周期调节）或新(xin)增长点（AI科(ke)技与新消费）的出现。从这个框架出(chu)发，不难理解去年9月底以来市场表现的脉络：一(yi)方面，市场之所以能企(qi)稳反弹且(qie)底部不断抬升，是因为上述两(liang)个层面积极变化：924后(hou)财政发力对冲了(le)私人部门持(chi)续的信用收(shou)缩，以及(ji)春节后AI突破带来新的投资方(fang)向(xiang)。但另一方面，市(shi)场之所以屡次冲高回落(luo)，是因为预期每次过度亢奋且政策“有所保留(liu)”，使得信用周期没有彻底(di)走出(chu)收缩。

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