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► 私人信用持续收缩+政策“有所(suo)保留”，使得(de)整体(ti)信用周期难以大幅扩张，导致市场底部有支(zhi)撑，但上行空间也受限(xian)。当前中国信用周期的核心困境(jing)在于，回报与成本倒挂的情况下，私(si)人部门的信用收缩仍在延续(xu)。背后的原因，并非是钱(qian)不够多或利率的绝对水平不够低，而是在相(xiang)对(dui)差距上居民和(he)企业感受的回报预期低于成本(ben)，即私人部门面临的融资成本与回报依然倒挂，抑制了私人部门主动加杠杆(gan)的意愿。解决之道，相比单纯降低成本（利率已经很低且流动性十分充裕），更有效手段是提高回(hui)报预期，这需靠外力干预（财政逆周期调节）或新增长(zhang)点（AI科技与(yu)新消费）的出现。从这个框架出发，不(bu)难理解去年9月(yue)底以来(lai)市场表现的脉络(luo)：一方面，市(shi)场之所以能企稳反弹(dan)且底部不断抬升，是因为上述两个(ge)层面积极变化：924后财政发力对冲了私人部门持续的信(xin)用收缩，以(yi)及(ji)春(chun)节(jie)后AI突破(po)带(dai)来新的投资方向。但另一方面(mian)，市场之所以屡次冲高(gao)回(hui)落(luo)，是因为预期每次过度亢奋且政策“有所保留”，使得信用周期没有彻底走出收缩。

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