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1、► 估值：高分(fen)红AH溢(yi)价视角下125%是阈值，科技互联网龙头与ROE基本匹配，但部分新消(xiao)费估值较高。今年以来中国经济整体仍需修复、但结构有亮点的宏观环境，这些亮点恰恰都在港股，例如AI相关的科(ke)技互(hu)联网迎来了估值修复，部分新消费板块更是突(tu)破了传统消费领域估值思路的“束缚(fu)”。我们认为判断港股估值不能“一蹴而就”。首先高分红板(ban)块，通过AH溢价视角考虑到港股通(tong)个人和公募投资者需要支付至少20%红利税，AH溢价收敛至125%（100%/0.8），这部分投资者在(zai)A股与港股买分(fen)红资产就没有差(cha)异了，近期AH溢价也曾一度(du)突破127%的低(di)位但(dan)触及后有所反弹。而科技互联网与新(xin)消费对比盈利ROE视角看(kan)，按(an)这(zhe)一比例看估值已经合理。

2、► 私人(ren)信用持续收缩+政策“有所保留”，使得整(zheng)体信(xin)用周期难以(yi)大幅扩张，导致市场底部有支撑(cheng)，但上行空间也受限。当前中(zhong)国信用周期(qi)的核心困境在(zai)于，回(hui)报与成本倒挂的情况下，私人部门的信用收缩仍在延续。背后的原因，并非是钱不够多或利率的绝对水平不够低，而是在相对差距上居民和企业感受的回报预期低于成本，即私人部门面临的融资成(cheng)本与回报依然倒挂，抑制了私人部门主动加杠杆(gan)的意愿。解决之道(dao)，相比单纯降低成本（利率已经很低且流动性十分充裕(yu)），更有(you)效手段是提高回报预(yu)期，这(zhe)需靠(kao)外(wai)力(li)干预（财政逆周期调节）或新增长点（AI科(ke)技与新消费）的出现。从这个框架出发，不难理(li)解去年9月底(di)以来市场表现的脉络：一方面，市场之所(suo)以能企稳反弹(dan)且底部不(bu)断抬升，是因为上述两个层面积极(ji)变化：924后财政发力对冲了私人部门持续的信用收缩，以及春节后AI突破带来新的投(tou)资方向。但另一方面(mian)，市(shi)场之所以屡次冲高(gao)回落，是因为预(yu)期每次过度亢奋且政策“有所保留”，使得信用周(zhou)期没有彻底走出(chu)收缩。