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唐晨：港(gang)股的生态发生(sheng)了很大变化，这是发审、再融(rong)资的制度红利与南(nan)下资金、国际资本(ben)流入共振的结果。在这种背景下，上半年港股市场的整体表(biao)现本质上(shang)就是中国资产(chan)的重(zhong)估过程，“中特估”“科特(te)估”“民特估”并存。

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5、国际市场方面：经济增速预期下调，“对等关税”影响下🥑🥥🌽，棉花出口受到影响💟🩰，叠加全球棉花部分主产国丰产预期，棉价上行难度较大🍓🤍🍊👅。依据USDA6月报💯💘🍇🩳，2025/26年度全球棉花产量同比下降，需求同比增加，供需差同比收窄，但市场对此认可程度较低🩱💋🥭🎒，预计2025/26年度全球棉花产量或同比基本持平🍅🍋🥝。需求端，在地缘冲突不断👜、经济增速预期下调、“对等关税”仍然存在等影响下🍇🎒，全球棉花需求量预计将环比下调👙👿。全球棉花供需层面并不足以支撑棉价上行🥑👿🍍。美国方面🍑💋👚，本年度美棉种植面积降幅较大👠🍎💔🥿💓，但目前为止👗，受干旱影响美棉面积占比较低，美棉优良率高于去年收割时期水平，本年度美棉最终产量预计同比基本持平🥻。美棉出口方面💕，预计2025/26年度美棉出口较去年低基数有一定上调🩰🍆👠🍅，但仍低于过去5年均值水平，整体供需格局来看，2025/26年度美棉库销比预计为30.5%👝👢👞，较去年同比下降💗🩰💘👛，但仍高于过去10年均值水平（27.4%）👡🍈，从基本面角度看💛💌👝💔🍇，本年度供需格局略好于上一年度，但好转幅度有限🍈🥭🍒。展望未来🧅，除供需层面外，宏观层面也有一定扰动，美联储年内降息次数是否如预期般为两次、美国对外关税谈判进度如何、全球地缘冲突未来将如何演绎等均是潜在影响因素。综合来看，预计2025/26年度ICE美棉期价重心较上半年略有上移，但幅度有限💖，整体仍以区间运行来看，关注宏观及天气扰动💔👙。

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安永(yong)首蓆(xí)經(jīng)濟(jì)學(xué)傢(jiā)Greg Daco錶(biǎo)示，他預(yù)計(jì)美(mei)聯(lián)儲(chǔ)將(jiāng)在9月降息。他錶示：“到(dao)了那時(shí)，我們(men)將看到需求進(jìn)一步(bu)減(jiǎn)(jian)弱，勞(láo)(lao)動(dòng)力市(shi)場(chǎng)不倖(xìng)放緩(huǎn)，收入增長(zhǎng)也隨(suí)之下降，最終導(dǎo)緻消費(fèi)者支齣(chū)(chu)活動減(jian)速。”

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供应方面，2025 年全球铁矿石发运量预(yu)计增加 1370 万吨左(zuo)右。后续国内到港增量约 500-1000 万吨，而今年前五个月到港量同比 -2600 万吨左右，则全年外矿到港量同比减 1500-2000 万吨，过剩压力较(jiao)年初预期(qi)水平大幅缓(huan)解。需求和库存方面，偏乐观的假(jia)设下，短期钢(gang)企暂无大幅(fu)减产的预期，铁水节奏或类似于 2023年，阶段性下降至 235-240 万吨 / 天水平，整体三季度平均铁水 239 万吨 / 天，四季度平(ping)均铁水(shui)季节性下降至(zhi) 228 万吨 / 天。进而预估三(san)季度总库存维持(chi)在 1.83-1.91 亿吨区间(jian)，低于去年同期水平(ping)。四季度随着铁(tie)水产量季节性下降，若发运没有明显(xian)下降，或将累库(ku)约(yue) 1500 万吨，有压力但也相对有限。而在四季度粗钢压(ya)减 1000-2000 万吨的悲观假(jia)设下，预计四季度铁矿累库(ku)压力明显增加。综上所述(shu)，全(quan)球供应释放低于预(yu)期，但预计四季度需求端受政策影响(xiang)，存(cun)在分化(hua)，建议在低估值区间阶(jie)段性把握反弹机会，同时若粗钢压减政策落地，建议更多把握(wo)矿价承压下行的机会。

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