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► 私人信用持(chi)续收缩+政策“有所(suo)保留”，使得整体(ti)信用周期难以大(da)幅扩张，导致市(shi)场底(di)部有支撑，但上行空间也受限。当前中国(guo)信用周期的(de)核心困境在于，回报与成本倒挂的(de)情况下，私人部门的信用收缩仍在延续(xu)。背后的原因，并非是钱不够多或(huo)利(li)率的绝对水平不够低，而是在相对差距上居民和企业感受的回报预期(qi)低于成本，即私人部门面临的融资(zi)成本与回报依然倒挂，抑制了私人(ren)部门主动加杠杆的意愿。解决(jue)之道，相比单纯降低成本（利率已经很低(di)且流动(dong)性十分充裕(yu)），更有效手段是提高回报预期，这需靠(kao)外力干预（财政逆周(zhou)期(qi)调节）或新增长点（AI科技与新消费）的出现。从这个框架出发，不难理解去(qu)年9月底以来市场表(biao)现的脉络：一方(fang)面(mian)，市场(chang)之所以能企稳反弹且底部不断抬升，是因为上述两个层面(mian)积极变化：924后财政发力对(dui)冲(chong)了私(si)人部门持续的信用收缩(suo)，以及春节后(hou)AI突(tu)破带来新的投资方向。但另一方面，市(shi)场之所以屡次冲高回落(luo)，是因为预期(qi)每次过度亢奋且政策“有所保留”，使得信用周期没有彻底走出收缩。

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注(zhu)：中证银行指数近5个完整(zheng)年度(du)涨跌幅为：2024年，34.71%；2023年，-7.27%；2022年，-8.78%；2021年，-4.41%；2020年，-4.23%。指数过(guo)往业绩不预示未来表现。

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