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► 私(si)人信(xin)用持续(xu)收缩+政(zheng)策“有所保留”，使得整体信用周期难以大幅扩张(zhang)，导致市场底(di)部有支撑，但上行空间也受(shou)限。当(dang)前(qian)中国信用周期的核(he)心困境在于，回报与成本倒挂的情况(kuang)下，私人部门的信用收缩仍在延(yan)续。背后的原因，并非是钱不够多或利率的(de)绝对水平不够低，而(er)是在相对差距上居民和企业感(gan)受的回报预(yu)期低于成本，即私人部门(men)面临(lin)的(de)融资成(cheng)本与回报依然倒(dao)挂，抑制(zhi)了私人部门主动加杠(gang)杆的意愿。解决之道(dao)，相比单纯降低成本（利率已经很低且流动性十分充裕），更(geng)有效手段是提高回报(bao)预期，这需靠外力干预（财政逆周期调节）或新增长点（AI科技与新消费）的出现。从(cong)这个框架(jia)出发(fa)，不难理(li)解去年9月底以来市(shi)场表现(xian)的(de)脉络(luo)：一方面，市场之(zhi)所以能企(qi)稳反弹且底(di)部(bu)不断抬升，是因为上(shang)述两个层面积极变化：924后财政发力对冲了私人(ren)部门持续的信用收(shou)缩，以及春节后(hou)AI突破带来(lai)新的投资方向。但另一方面，市场之所以屡(lv)次冲高回落，是因为预期每次过度亢奋且政策“有所保留”，使得信用(yong)周期没(mei)有彻底走出收缩。

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