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展朢(wàng)后市，上週五(wu)晚間(jiān)(jian)央行(xing)公佈(bù)了最新的貨(huò)幣(bì)執行報(bào)告，結(jié)(jie)郃(hé)週內(nèi)髮(fà)改委會(huì)議(yì)，后續(xù)政筴(cè)穩(wěn)步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)緩(huǎn)慢復(fù)囌(sū)的邏(luó)輯(jí)依然(ran)存在，所以A股中期緩慢(man)上行的趨(qū)勢(shì)沒(méi)有變(biàn)化(hua)。但(dan)短期受(shou)中(zhong)東(dōng)衝(chōng)突生變影響(xiǎng)，需要進一步(bu)觀(guān)(guan)詧(chá)資金情緒(xù)變化。

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虽然本(ben)轮非银流动性的增长(zhang)规模接(jie)近2014年~2015年，但与2014年~2015年“看(kan)债做股(gu)”的交易逻辑截然不同。2025年前五个月，居民存款(kuan)搬家至非银机构的规模约为(wei)6.2万亿，而银行体系向非银机构投(tou)放资金规(gui)模仅(jin)有2000亿(yi)；与之对(dui)比，2015年前五(wu)个月，居(ju)民存款搬家规模仅1.6万亿，银行体系(xi)投放规模约3.4万亿。因此(ci)大的宏观交易逻辑上，我们认为本轮更倾向于看股做债的股债跷(qiao)跷板逻辑，而非看债做股(gu)的股债双牛逻辑。

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美元走弱，欧(ou)元强劲。受地缘政治冲突(tu)缓(huan)和以及美债短端收益率下行带动，本(ben)周美元回落，收(shou)报97.26。受资金回流推动，欧元大幅上涨，升至周期高点，周五收报(bao)1.17。

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3、观点。上半年特朗普交易以及美铜溢(yi)价持续影响(xiang)全球铜市，美铜带(dai)动全球铜(tong)贸易(yi)格局转变，成为本轮行情的引擎。另一方面，国内供需两旺格局(ju)，成(cheng)为高铜价延续的关键，一是在价差扭曲下(xia)，国内进(jin)口严重亏(kui)损，国内精铜和废铜预期供给减少，去库格局下现货(huo)支撑逐(zhu)渐显现(xian)；二是，国内铜精矿供给(gei)与精铜产出呈现“跷跷板”效(xiao)应(ying)，中长期矛盾难(nan)解，也(ye)成为多头倚仗，做多铜价(jia)实际再给(gei)矿端超额(e)利润，激励铜矿产出的同(tong)时，但也加(jia)大了终端的风险。下半年也要关注三个方面，一是(shi)，LME库(ku)存持续去化会不会引发挤仓风险？笔(bi)者认为(wei)，这种风险存在(zai)但概率不大，但高升水风险不容忽视，主要在于美铜吸铜但并(bing)不影响全球供需格局，只是时间上的错配，下半年(nian)要反而担心LME逆季节性累库的风险。二是Comex铜是否持续高溢价？高溢价源于关税的不确定性，若铜进(jin)口关税确定，无论是否加征关税则意味着(zhe)溢价的消失，美232调查结(jie)果可能是重要的时间(jian)节点。三是(shi)，国内精(jing)铜和废铜(tong)进口双降引起铜紧张局面(mian)，面临(lin)再次补库(ku)，是否通过价格(ge)上涨实现进口(kou)窗口打开？国(guo)内出口窗口打开本身也是需求阶段性减弱，不接受高(gao)价位的表现。综合来看，铜市场再次面临上有需求压(ya)力，下有供(gong)给支撑的局(ju)面，价格可能仍会呈现宽幅震荡局面，投资者需要关注的是波段以及由宏观(guan)或地缘触发的波动。下半年预计LME价格(ge)在8800~10500美元/吨之间波动，沪铜价格区间在72000~84000元/吨；关注两个时间节点：一是7月中旬前后，美国232调(diao)查公布结果；二(er)是9月下旬或(huo)10月上旬(xun)，淡旺季交替，“故事”容易证伪时段。

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1、“6月脉冲”在本周集中演绎，主因是人民币的不断升值(zhi)。我们在近期报告中反复强调这一点：自24年12月开始人民币汇率(lv)与万得全A走势(shi)在(zai)绝大多数时间内同步(bu)，汇率成为了决定大势的主变量。结构上也同样沿着我们及近期提示的“弹性”+“位置”的思(si)路演绎：低位(wei)高弹性(xing)行业(ye)如TMT、军工、电新等表现亮眼。汇率将决定后续脉冲行情(qing)的延续性：短、中、长期(qi)维(wei)度下，均是乐观因素(su)占优。

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