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► 私人(ren)信用持续收缩+政策“有所保留”，使得整体信用周期难以(yi)大幅扩张，导致市场底(di)部有支撑，但上(shang)行(xing)空间也(ye)受限。当前中国信用周期(qi)的核心困境(jing)在于，回报与成本倒挂的情况(kuang)下，私(si)人部门的信用(yong)收缩仍在延续。背后的原因，并非是钱不(bu)够多或利率的绝对水平不够低，而是(shi)在相对差距上居民和企业(ye)感受的回报预(yu)期低于成本，即私人部门面(mian)临的融(rong)资成本与回(hui)报依然倒挂，抑制了私人部门主动加杠杆的意愿。解决之道，相比单纯降低成本（利率已经很低且(qie)流动性十分充裕(yu)），更有效手段是提高回(hui)报预期，这需靠外(wai)力干(gan)预（财政逆周期调节(jie)）或新增(zeng)长点（AI科(ke)技与新消费）的出现。从这个框架(jia)出发，不难理解去(qu)年9月底以来市场表现的脉络：一方面，市场之所(suo)以能企稳反弹且底部不断抬升，是因为上述两个层(ceng)面积极变(bian)化：924后财政发力对冲(chong)了私人部门持续的信用收缩，以及春节(jie)后AI突(tu)破带(dai)来新的投资方向。但另一方面，市场之所(suo)以屡次冲高回落，是因为预期每次(ci)过(guo)度(du)亢奋且政策“有所保留”，使(shi)得(de)信用周期(qi)没有彻底走出收缩(suo)。

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