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► 私人信用持续收缩+政策“有所保留(liu)”，使得整(zheng)体信用周期难以大幅扩张，导致市场底部有支撑(cheng)，但上行(xing)空间也受限。当前中国(guo)信用周期的核(he)心困境在于，回报与(yu)成本倒挂的情况下，私人部门的信用收缩(suo)仍在延续。背后的原因，并非是(shi)钱不(bu)够多(duo)或利率的绝对水平不(bu)够低(di)，而是在相对差距(ju)上居民和企业(ye)感受的(de)回报预(yu)期低于成本，即(ji)私人部门面临的融资成本与回报依然倒挂，抑制了私人部门主动加杠(gang)杆的意愿(yuan)。解决之(zhi)道，相比单纯(chun)降低成本（利率已经很低(di)且流动性十分充裕），更有(you)效手(shou)段是提高回报预期，这需靠外力干预（财政逆周期调(diao)节(jie)）或新增长点（AI科技与新消费）的出现。从(cong)这个框架出发，不难理解去年9月底以来市场表现的脉络：一方面，市场(chang)之所以能企稳反弹且底部不断抬升，是因为上述两(liang)个层(ceng)面(mian)积极变化：924后财政发力对冲了私人部门持续的信用收缩，以及春节(jie)后AI突破带(dai)来新的投资方向。但另一方面，市场之所以屡次冲高回落，是因为预期(qi)每次过度亢奋且政策“有所保(bao)留”，使得信用周期没有彻底(di)走出收缩。

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