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► 私人信用持续收缩(suo)+政策“有所保留”，使得(de)整体信用周期难以(yi)大(da)幅扩(kuo)张，导致市场底部有支撑，但上行空间也受限。当前中国信用周期的核心困(kun)境在于，回(hui)报与成本(ben)倒挂的情况下，私人部门的信用收缩仍在延续。背后的原因，并非是钱(qian)不够多或利率的绝对水平不够低，而是在相(xiang)对差距(ju)上居民和企业感受的回报预期低于成本，即私人部门面临的融资(zi)成本与回报依然倒(dao)挂，抑制了私人部门主动(dong)加杠(gang)杆(gan)的意愿。解决之道，相比单纯降低成本（利率已经很低且流动性十分充裕），更有效手段是提高回报预期，这需靠外(wai)力干预(yu)（财政逆周期调节）或新增长点（AI科(ke)技与新消费）的出现。从(cong)这个框架出发，不难理解去年9月底以来市(shi)场表现的脉络：一方面，市场之(zhi)所以能企稳反弹且底(di)部不断抬升，是因为上述两个层面积(ji)极变(bian)化(hua)：924后财政(zheng)发力对冲了私(si)人部门持续的(de)信用收缩，以及春节后AI突(tu)破带来新的投资方向。但另(ling)一(yi)方(fang)面，市场之所以屡次冲(chong)高(gao)回(hui)落，是(shi)因为预(yu)期(qi)每次过度亢奋且政策“有所保(bao)留”，使得(de)信用周期没有彻(che)底走出(chu)收缩。

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