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1、如何评估(gu)当下(xia)的股债关系呢？我们认为重点是拆分非银机构流动性的由来(lai)，在不考虑外资流(liu)入的视角下，非银机构(gou)的资金的来(lai)源可以(yi)拆(chai)分为两个部(bu)分，第(di)一部分是以央(yang)行为主导(dao)的(de)银行体(ti)系，第二部分是以居民为代表(biao)的实体经济部门。

2、► 私人信用持续收缩+政策“有所保留”，使得整(zheng)体信用(yong)周期(qi)难以大幅扩张，导致市(shi)场底部有支撑，但上行空间也受(shou)限。当前(qian)中国(guo)信用周期的核心困境在于，回报与成本倒挂的(de)情况(kuang)下，私人部门的信用收缩仍(reng)在延(yan)续。背后的原因(yin)，并非是钱不够多或利率的绝(jue)对水平不够(gou)低，而是在相对差距上居(ju)民和企业(ye)感受的回报预期低于成本，即私人部门面临的融资成本与回报依(yi)然倒挂，抑制了私人部门主动加杠杆的意愿。解决之道，相比单纯降低成本（利率已(yi)经很低且流动性十分充裕），更有效手段是提(ti)高回报预期，这需靠外力干预（财政逆周期调节）或新增长点（AI科技与新消(xiao)费）的出现。从这个框架出发，不难理解(jie)去(qu)年9月(yue)底以来市场表现的脉络：一方面，市场之(zhi)所以能企稳反弹且底部不断(duan)抬升，是因为上述两个(ge)层面积极变(bian)化：924后(hou)财政发力(li)对冲了私(si)人部门持续的信用(yong)收缩，以及春节后AI突破带来新的(de)投资方向。但另一方面，市场(chang)之所以屡(lv)次冲高回落，是因为预期每次过度亢奋且政策“有(you)所保留”，使得信用周期没有彻底走出收缩。