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► 私人信用持续收缩+政策“有所保留”，使(shi)得整体信(xin)用周期难以大幅扩张，导致(zhi)市场底部有支撑，但上行空间(jian)也受限。当前中国信用周期的核(he)心困境在于，回报与成本倒挂的情况下，私人(ren)部(bu)门(men)的信用收缩(suo)仍(reng)在延续。背后的原因，并非是钱(qian)不够(gou)多或利率的绝对水平不够低，而是在相(xiang)对差(cha)距上居民和企业感受的回报预期低(di)于成本，即私人部门面临的融资成本与回报依然倒挂，抑制了私人部(bu)门主动加杠杆的意愿。解决之道，相(xiang)比单纯降低成本(ben)（利率已经很低且流动性十分充裕），更有效手段是提高回报预(yu)期，这需靠外力干(gan)预（财政逆周期调节）或新增长点（AI科技与新消费）的出现。从这个框架(jia)出发(fa)，不难理解去年9月底以来市(shi)场表现的脉(mai)络：一方面，市场之所以能企(qi)稳反弹且(qie)底部不断抬升，是(shi)因为上述两个层面积极变化：924后财政发力对冲了私人部门持续的信用收(shou)缩，以及(ji)春节后AI突破带来新的投资方向(xiang)。但另一方面(mian)，市场之所以屡次冲(chong)高回落，是因为预期(qi)每次过度亢奋且政策“有所保留”，使得信用周期(qi)没有(you)彻底走出收缩。

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第(di)三，美國(guó)經(jīng)濟(jì)經歷(lì)了歷史上最長(zhǎng)的擴(kuò)張(zhāng)期，這(zhè)又使失業(yè)率下(xia)降到50年來(lái)的低點(diǎn)，竝(bìng)且遠(yuǎn)低于其可持續(xù)水平——自然失業率。此(ci)外隨(suí)着失業率的下降，就業增長也更爲(wèi)廣(guǎng)汎(fàn)，收入較(jiào)低的少(shao)數(shù)族(zu)裔的失業率創(chuàng)下歷史新低，與(yǔ)白人失業(ye)率之間(jiān)的差距也縮(suō)小到歷史(shi)最低水平。許(xǔ)多長(zhang)期失(shi)業者也找到了工作，對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)(chu)認(rèn)(ren)爲維(wéi)持強(qiáng)勁(jìn)的勞(láo)動(dòng)力市場(chǎng)(chang)的好處(chù)怎麼(me)強調(diào)都不爲過(guò)分。

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