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► 私人(ren)信用持续(xu)收缩+政策“有所(suo)保留(liu)”，使得整体信用周期难以大幅扩张，导致市场底部有支撑，但上行空间(jian)也受限。当前中国信用周期的核心困境在(zai)于，回报与成本倒挂的情况下，私人部门的信用收缩仍在延续。背后的原因，并非是钱不够多或利率的绝对水平不够低，而是在(zai)相对(dui)差距上居民(min)和企(qi)业感受(shou)的回报预期低于(yu)成本，即私人部门面临的融资成本与回报依然倒挂，抑(yi)制了私人部门主动加杠杆的意愿。解决之道，相比单纯(chun)降低成本（利率已经很低且流(liu)动性十(shi)分充裕），更有效手段是(shi)提高回报预期，这需靠(kao)外力干预（财政逆周(zhou)期调节）或新增长点（AI科技与新消(xiao)费）的出现。从(cong)这个框(kuang)架出发，不难理解去年9月底以(yi)来市场表现的(de)脉络(luo)：一方面，市场之所以能企稳反弹且底部不断抬升，是因为上述两个层面积极变化：924后财政发(fa)力对冲了私人部门持续的信用收缩，以及春节后AI突(tu)破带(dai)来新的投资方向。但另一方面，市(shi)场之所以屡次冲高回落，是因为预期每(mei)次(ci)过度亢奋(fen)且政策“有所保留”，使得信(xin)用周期没有(you)彻底走出收缩。

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