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“避险资(zi)产似乎是瑞郎和黄金。事实上，美国看起来像一个新(xin)兴市场(chang)，政策不确定性导致风险溢价上升(sheng)，推动长期债券收益率走(zou)高并压低货币价(jia)值，”得克萨斯大(da)学奥斯汀分(fen)校的经济学家Saroj Bhattarai表示。

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（一）氧化铝：随着利(li)润修复，前期减产产能逐(zhu)步复(fu)产，叠加新投产投放顺利，将陆(lu)续(xu)看到库存(cun)和现货拐(guai)点，2025 年氧化铝预计过剩 250 万吨，下半年预计将重回过剩逻辑。未来的博(bo)弈点或更多在于矿价底部。在几内亚事件之前，我们倾(qing)向于 60 美金作为矿价的底部，因为从成本和(he)历史出矿价格来(lai)看，60 美金矿(kuang)企仍有出矿(kuang)意愿，但 60 美金之下可能(neng)会触及部分几内亚高成本项目和非几内亚矿石的成(cheng)本，引发矿石供应收缩。但几内亚事件后，矿石止跌小幅回升后再度僵持，由于事件落地进度、对于企业成本的增加等信息不透明，矿价底部有不确定性，对应氧化(hua)铝底部需(xu)要谨慎。此外短期仓单仍在去化且实际量级或低于(yu)公(gong)布(bu)数量，需要关注仓单回(hui)升的节点。预计主力(li)合约运行区间 2600-3000 元 / 吨（区间(jian)下沿看(kan)矿价）。

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我们也可以通过基金季报的方式(shi)分析国内公募基金港股持仓的偏好(hao)与演变。截至一季度末，内地主动偏股型基金港股持仓占其(qi)股票投(tou)资市值比例已经升至(zhi)30.8%的历(li)史新高。考虑到基(ji)金(jin)名称不带“港(gang)股”的投资比例不得超过50%，后续这部分投(tou)资者的“子弹”可能没有想的那么多。

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2、（1）宏观层面：IMF 下调全球经济增速(su)，特朗普关税背景下通胀和贸易摩擦风险不容忽视。预计 2025 年下半年宏观不确定较大，需要密切关注美(mei)国对等关税动态。美联(lian)储(chu)将(jiang)延续降(jiang)息，但是通胀和贸易摩擦背景下降息过程或将较为波折(zhe)，国内政策面以(yi)稳为主，经济数据短期呈现韧性，但也需要动态(tai)关注后续(xu)出口(kou)回落的风险。（2）供应层面：近年来全球铜矿生产扰动不断(duan)，结合(he)铜矿(kuang)企业的产量指引，预计 2025 年全球铜矿供应增量 37 万吨，同比(bi)增长 1.63%。同(tong)时，2025 和 2026 年全球(qiu)将迎来铜冶炼产能快速扩张期(qi)，冶炼加工费或持(chi)续处于低位。由于(yu)废铜流入冶炼(lian)端比(bi)例(li)增加(jia)，预计 2025 年中国和全球精铜产量分别增长 10.1% 和 2.66%。