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► 私人信用持续(xu)收缩+政策“有所保留”，使得整体信用周(zhou)期难以大幅扩张，导致市场底部有支撑(cheng)，但上行空间(jian)也受限(xian)。当前中国信用周期的核心(xin)困(kun)境在于(yu)，回报与成本(ben)倒挂的(de)情况下，私人部(bu)门的信用收缩仍在延续。背后的原因(yin)，并非(fei)是钱不够多(duo)或利率(lv)的绝对水平(ping)不够低，而是在相(xiang)对差距上居民和企业感受的回报预期低于成本，即私人部(bu)门面临(lin)的融资成本与回报依然倒挂，抑制了私人(ren)部门主动加杠杆的意愿(yuan)。解决之道，相比单纯(chun)降低成本（利率已经很(hen)低(di)且流动性十分充裕），更有效(xiao)手段是提高回报(bao)预(yu)期，这需靠(kao)外力干预（财政逆(ni)周期调(diao)节）或新增长点（AI科技与(yu)新消费）的(de)出现。从(cong)这(zhe)个框架出发，不难理解去年9月底以来(lai)市场表现的脉络：一方(fang)面(mian)，市场之所以(yi)能企(qi)稳反弹且底部不断抬升，是因为上述两个层面积极(ji)变(bian)化：924后财政发力对冲了私人部门持续的信用收缩(suo)，以及(ji)春节后AI突破带来(lai)新的投资方向。但另一方面，市场之所以屡(lv)次(ci)冲(chong)高回落，是(shi)因为预(yu)期每次过度亢奋且政策“有所保留”，使得信用周期没有彻底走出收缩。

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2、付倍佳：全年港股(gu)市(shi)场或震荡上行，流动性将先于盈(ying)利改善，上半年聚焦波(bo)动率(lv)资产估值提升的机会，下半年逐步聚焦顺周期盈利改善的机会。从宏观视角看，中、美、欧财政货币双(shuang)宽松是大概率走向，美元长(zhang)周期走弱，对资(zi)产(chan)价格尤(you)其是(shi)新兴市场资产可以(yi)保(bao)持乐观。